3 月 26 日港股盘后，恒科 "外卖指数" 中临了一个紧要玩家— $ 好意思团 -W ( 03690.HK ) 也发布了 25 年临了一季度财报。由于公司此前已发布盈利预警，核至好地买卖板块和集团举座耗损都是明牌，实质弘扬和预警基本一致。但仔细来看真实利润照旧有些不足预期的，因新业务耗损显然扩大，把核至好地买卖减亏出的钱又大部分再亏了出去，具体来看：

1、减亏的钱又被亏了出去：先看最受关心的耗损问题，本季核至好地买卖板块的蓄意耗损约 100 亿和预警完全一致。按海豚君的测算，本季到店蓄意利润约 42 亿，则倒算出到家业务总耗损略高于 140 亿，比拟上季度减亏了不到 50 亿。

如同预期的，各外卖大战参与方都在减亏，但幅度上，比拟阿里环比减亏 110 亿 +，好意思团减亏的完全值更小些。按照测算，好意思团外卖 + 闪购的单均耗损，大致是从 2.5 元下落到 2 元，阿里的单均耗损则是从略超 5 元下落到 3.5 元险峻。可见两家的单均耗损差距在缩窄，这对好意思团而言偶而是休戚各半的。

然则，本季新业务的耗损超预期走高、达到 46 亿，显然高于市集预期的 35 亿，环比上季也多亏了约 34 亿。因此，核至好地买卖减亏的大部分是又被新业务再亏了出去。

至于新业务耗损比预期要多，但集团举座蓄意利润却和预期大体一致，是因为本季金融财富价值变动和其他损益等非蓄意性技俩有超 22 亿的利润导致的扰动。

单看毛利润减三费的中枢蓄意利润，本季耗损近 183 亿，比拟上季的近 190 亿，举座减亏幅度相配有限。

2、到家最难时刻已过，到店还得渡劫：和到家业务强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的 17% 收窄到了约 10%。可见运脚补贴动作减项对营收的株连是裁汰的，体现了外卖举座减少干与和耗损的趋势。

关联词不同于到家的触底反弹，佣金和告白本季的收入增速在不息放缓，其中佣金收入转为下滑 1.2%，告白收入的增速也从 5.7% 下落到 2.3%。

攀附公司疏浚中示意，到店业务 4 季在 GTV 的增长放缓的同期收入增速会更低，即到店业务的详细变现率一直在收窄。攀附抖音到店近期攻势再起（据悉 GTV 增长超 60%），实质好意思团在到店业务上濒临的竞争也不小。

不外汇总到店和到家核至好地买卖本季总收入 648 亿，同比下滑 1.1%，和彭博一致预期大体一致。这倒诠释，到店虽增长在变差，但幅度是落在市集预期内的。

4、新业务增长提速，Keeta 在发力：本季调动业务营收同比增速拉升到 19% vs. 上季 16%，攀附细分收入中的佣金收入以 115% 高增，自营性收入增长小幅提速到 15%，可以推见应当是好意思团 Keeta 在中东、南好意思等国外地区的增长十分可以。这也和本季新业务耗损显然扩大的情况相匹配。

5、毛利和用度视角：本季毛利率仅为 26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约 0.2pct，冬季的季节性影响和新业务的株连应当都有。

用度层面，本季总支拨约 424 亿，同比加多 65%，和市集预期大体一致。其中最紧要的营销用度为 317 亿，环比上季收窄了约 25 亿，明晰体现出外卖补贴在减少。

然则，本季研发用度和惩办用度差别同比增长了 30% 和 24%，应当差别是由于 AI 功能研发，和 Keeta 等新业务设备的影响。举座来看，在公司面前巨亏的情况下，用度干与并不克制，也因此集团举座上耗损并没缩窄几许。

海豚征询不雅点：

举座上单看本季功绩，因此前的盈利预警已把底牌透了个概略，这次除了新业务耗损比预期更高外，其他各目的都和市集预期大差不差，因此举座上属于一个有一些错误的中性稍偏弱的答卷。

抛开预期差，本次功绩体现出的几个信号和趋势是：

1）到家业务上，好意思团按期在其他外卖大战参与方一同减亏，这已是一个明确且被充分预期的情况。减亏幅度上，单均 UE 耗损缩窄到约 2 元，亦然市集预期的大体一致。

减亏对扫数的大战参与方无疑都是件善事。然则阿里减亏的幅度更快，且和好意思团 UE 的差距在缩窄，这个情况虽不让东说念主无意，然则否也意味着阿里更有才能在即时零卖上和好意思团打捏久战？

2）在打着外卖战的同期，好意思团实质上也濒临着双线干戈。近几个季度以来，到店业务的 GTV 增速一直在渐渐下行，同期收入增速捏续低于 GTV 增速，到店的蓄意利润率也捏续下滑。上述几点合在一王人看，十分明晰的体现出了抖音重新到店业务攻势后，对好意思团的显然影响。使获得店业务的利润很可能也已同比负增长。

3）主要由于 Keeta 业务的拓展，在中枢主业仍在巨亏，仅仅略略有好转的情况下，新业务的耗损却也在扩大。公司对干与的派头并不保守、以致有些激进。

因此举座上，海豚君觉得好意思团面前边临的照旧一个内忧外祸的防碍情形，诚然公司在这种情况下还在比较激进干与算得上有魄力，但从激动的视角则昭彰算不上让东说念主释怀的情况。

2、揣度后续的发展趋势：

1）即时零卖竞争：领先面前曾经明确的趋势是 -- 外卖大战的 3 位参与者都正在优化本人的补贴和 UE，总耗损额都在缩窄。且缩减耗损这个大趋势、绝概略率会不息，这小数并莫得什么疑问。

存在争议和省略情的问题更多是，减亏会以什么样的形势，什么样的速率杀青？最终各家的 UE 又会达到怎样的新平衡点？而就这个问题，各方的表态是有比较大不合的。

a. 从公司的角度，阿里的派头一直是比较订立的。此前一度明确示意过主义是作念到即时零卖行业内的市占率第一（即界限 / 市占最优先）。近期虽有限松口、不再强调 "第一"，但此前电话会上仍明确示意即时零卖是恒久战略标的，并给出了到 29 财年即时零卖再杀青盈亏平衡的主义。

这实质上标明，阿里并莫得那么 "急迫" 地要减亏，仍会保捏干与力度，并相对更侧重于市占和界限。至于好意思团动作应战方，无疑是期待 "大战" 尽早松手的，但能遴荐主动松手大战的职权不在好意思团而在阿里。

b. 另一个可能有一定才能主动松手大战的扮装则是监管部门。且近期相关部门就外卖大战、内卷式竞争等关联话题，已有屡次发声，照实是对"外卖大战" 至少应该有所不休 -- 这个倾向性是愈加显然了的。

c. 但在海豚君看来，监管部门在标明派头和劝诱公论以外，通过订立行政技能叫停外卖补贴的概率是十分低的。

毕竟，监管部门信得过不思看到、并能比较订立监管的，主淌若肖似 " 1 分免费喝" 这类恶性补贴，或者半强制商户参与补贴步履、导致商户实收金额以致不足以遮掩资本，等等侵害商户权益的行动。

但对平台自发耗损干与的闲居补贴，监管部门并莫得去叫停的动机和依据，因此监管最多是加快减少补贴的程度，但并不行根人道的闭幕即时零卖上的竞争。

d. 最要津的是阿里有不少保管拉锯战的动机：

领先即时零卖业务对阿里本是一个攻守兼备业务，不作念会濒临被好意思团侵蚀近场电商的问题；二是在已稠密干与作念到和好意思图接近的体量份额后，主动烧毁已有用率和千里没资本，了债到原来约 7:3 的市占比，在莫得稠密表里部压力的情况下，很难作念出这种决定；

三是干与外卖并非一个寂然业务，波及到远场 + 近场零卖、到家 + 到店、AI Agent 的实际践约，等等多个标的，不是一个陋劣的不再作念外卖的问题。

是以海豚君的主见是，外卖补贴和耗损昭彰会捏续收窄，但概略率是通过各参与玩家自主优化的旅途渐渐杀青，并不太可能在监管条件下戛关联词止。因而补贴和耗损是很可能在较万古候内捏续 "困扰" 扫数大战参与者的。

2）到店业务也非安枕而卧：在外卖大战以外，好意思团在到店业务近期濒临着抖音竞争的情况也不那么乐不雅。

关于竞争的加重，一个很直不雅的体现是，抖音发布了寂然的到店业务 App-- 抖省省。咱们觉得，这次抖音发布寂然 App，滚球app官网是在进一步消融所谓抖音更侧重导流和种草，而好意思团 / 环球点评更侧重搜索和交往的互异化定位，是对好意思团上风腹地 -- 图文搜索方法的蹙迫。

证据调研，抖音四季度的到店 GTV 同比增速为 60%，比拟三季度的 50% 有所加快。且揣度 26 年主义至少 30% 掌握的增长。同期也有调研示意，抖音到店在 26 年内的战略侧重会是业务界限和对商家的变现，更少会关心利润。

这标明，在 26 年抖音到店会是干与彭胀期，以进一步霸占市集份额和商家们的告白预算为主义，对好意思团而言则意味在到店战场上会不息有比较大的压力。

3 ）在调动业务上，证据媒体报说念，目下 Keeta 在国外的进展比较速即，目下已在中东设备了沙特、阿联酋、科威特、卡塔尔、巴林 5 国市集。近期也运转以巴西为基地，进入拉好意思地区，正处在高速增长阶段。

不外，近期受伊朗问题的影响，中东地区的运营可能会受到一定影响。曾经有别传示意，因巴西外卖地头蛇 iFood 对商户的绑定过深，Keeta 在巴西的进展可能也受到了一些阻力。因尔后续出路暂不太晴朗，可以关心惩办层有莫得更明确的指引。

但总体上从本季传递出的惩办层对干与并不克制的派头，以及本年头破耗超 7 亿好意思金收购叮咚买菜，这些信号来看，海豚君觉得其他新业务导致的耗损可能短时候内也并不会显然收窄。

4、从估值角度看，短期内减亏程度或快或慢，并莫得至极大的影响。毕竟单均耗损 2.5 照旧耗损 0.5，都无法臆测估值。要津成分，是剖析后新的 UE 平衡点在哪。由于面前难以准确判断稳态后的 UE，只可剿袭分情境假定的形势：

保守预期下，假定阿里捏续紧咬好意思团份额，同期各家联袂退补后，"泡沫单量" 的消释会对冲掉天然的单量增长。因此假定剖析单量界限和面前日均 0.8 亿单十分。单均利润也保守给 0.5 元，则对应到家蓄意利润 146 亿。

接头到店业务目下也正受到抖音的强力竞争，按 26 年营收增长 15% 以内，利润率小幅下滑，臆测出约 200 亿蓄意利润。臆测扣税后保守给 12x PE 估值，则对应每股 HKD 65，若不扣税则对应 HKD 76。

中性偏乐不雅预期下，按稳态后（可能两年后）到家单量界限较目下增长 15%，单均 UE 归附到 1 元，到店业务预期不变。则合战术划利润约 535 亿，给 15x PE，则扣税后对应每股 HKD 127，较功绩前股价有 46% 的空间。

举座上，由于监管吹风并不太可能根人道改变外卖的拉锯战，到店业务也濒临抖音发力的竞争压力，其他新业务干与耗损看起来短期内也不会收窄。在有明确的外卖业务将要扭亏的信号前，短期内海豚君觉得，即便有向中性偏乐不雅估值演绎，很可能也仅仅暂时的心扉波动，并辞谢易在该位置站稳。

以下是财报详备点评：

一、运脚收入跌幅收窄 -- 即配送补贴收窄

和到家业务（即外卖 + 闪购）强绑定的配送性收入本季同比下滑幅度从上季的 17% 收窄到约 10%，如上季提过的，这主淌若好意思团给骑手的补贴会记为收入减项的原因。攀附市集预期的即配单量增速，隐含单笔配送收入同比减少幅度从上季的约 40% 收窄到了约 30%（仅供参考）。

二、到店业务增长不息趋缓，还在渡劫

不同于配送收入增长的触底建造，腹地买卖的佣金和告白本季的收入增速却在不息恶化，佣金收入转为下滑 1.2%，告白收入的增速也从上季的 5.7% 显然下落到 2.3%。接头到本季到家业务（外卖 + 闪购）对增速的负面株连应当是有所缓解的，可见是好意思团到店业务增前途一步放缓的株连。

攀附此前公司的疏浚，本季度一方面到店 GTV 的增长在放缓（也有基数走高后天然放缓的成分），但同期公司也示意到店的收入增速要比 GTV 增速更低，这则诠释好意思团到店的详细变目下走低。这小数攀附抖音到店 4 季度增长不俗（据悉 GTV 增长超 60%），亦然个考据了竞争加重的不好信号。

不外好在，汇总到店和到家核至好地买卖本季总收入 648 亿，同比下滑 1.1%，和彭博一致预期大体一致。诠释以上到店业务放缓的幅度和预期互异不大。

三、新业务增长提速，Keeta 增长看来可以

本季好意思团的调动业务总营收 273 亿，同比增速拉升到 19%，在好意思团已基本退出社区团购业务—好意思团优选的情况下营收还加快增长，可以推见，好意思团 Keeta 在中东、南好意思等国外地区的增长十分可以。另外，小象超市等也有一定孝敬。

从本季调动业务内的其他收入（主淌若小象超市等以毛销售额计收入的业务）增速小幅提速到近 15%。而佣金性收入（主要反馈 Keeta 等以佣金计收入的）同比增速进一步拉高到 115%，可以推测主淌若 Keeta 的拉动。和本季调动业务耗损显然拉大的情况一致。

四、外卖减亏补新业务干与，好意思团还在央求第二弧线

由于公司此前公布了盈利预警，本季核至好地买卖板块的蓄意耗损约 100 亿已是明牌，实质情况和预警一致。由于本季到店业务的收入增长放缓，同期利润率下滑，测算本季到店蓄意利润约 42 亿。

则倒算出到家业务总耗损约 140+ 亿，比拟上季度减亏了不到 50 亿。可见阿里和好意思团照实都在减亏。减亏幅度上，比拟阿里环比减亏 110 亿 +，好意思团减亏的完全值更小些（并不料外）。

按照咱们的测算，好意思团外卖 + 闪购的单均耗损，大致是从上季的 2.5 元下落到 2 元，而阿里的单均耗损则是从略超 5 元，下落到了 3.5~3.6 元。

阿里和好意思团的单均耗损无论从完全值差距（从 2.5 元收窄到约 1.5 元），照旧比值（从 2x+ 收窄到约 1.8x），两个角度来看都是在减少的。

当两家完全耗损在减少的同期，两家的 UE 差距实质亦然减少，因此对好意思团而言到底是好是坏，其实并不好说。

此外，本季新业务的耗损超预期走高，让集团举座的利润照旧比预期差些。新业务耗损 46 亿vs. 上季的近 13 亿，和市集预期的近 35 亿，环比多亏了约 34 亿。因此，核至好地买卖减亏的大部分最终又被新业务又再亏了出去。

另外，本季未分拨的耗损近 14 亿，看似比上季度又显然收窄，但实质是本季又证据约 22 亿的金融财富重估等成分的影响。

五、毛利率下滑收窄，用度支拨并不克制

从资本和用度角度看本季利润实质成色，雷同是有些不足预期的。

本季毛利率仅为 26.2%，在外卖（配送）补贴影响收窄的情况下，依然环比下滑了约 0.2pct，天然也有冬季的季节性影响。导致毛利润同比下落近 28%，跌幅照旧比较高，显然不足市集预期。

用度层面，本季总支拨约 424 亿，同比加多 65%，和市集预期大体一致，别离不大。其中最紧要的营销用度本季为 317 亿，环比上季收窄了约 25 亿。明晰体现出外卖补贴在减少。

然则，本季研发用度和惩办用度差别同比增长了 30% 和 24%，应当差别是由于 AI 功能研发，和 Keeta 等新业务设备的影响。

但在公司濒临恶劣的竞争环境且在巨亏时， 用度干与还如斯 "不克制"，难怪外卖减亏不小的情况下，集团举座耗损并没缩窄几许。

而在新业务耗损实质比预期要多的情况下，集团举座蓄意利润却和市集预期出入不大，主淌若前边说起的约 22 亿财富重估收益的影响。

只看毛利润减少蓄意三费的中枢蓄意利润，本季大致耗损 183 亿，较上季的约 190 亿并不多许收窄，和从前判断是一致的，真实利润弘扬是有些不足预期的。

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